融券保證金比例上調(diào)，私募影響幾何？丨21私募通
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21世紀經(jīng)濟報道記者 黎雨辰 北京報道兩融市場新規(guī)又至。自證監(jiān)會10月14日頒布融券保證金上調(diào)規(guī)定以來，記者了解到，多家頭部量化私募已迅速展開了對相關影響的內(nèi)部評估。作為融券業(yè)務的參與方之一，私募證券投資基金參與融券的保證金比例從50%上調(diào)至100%的特殊安排，一定程度將導致做空成本提升與融券對沖資金利用率下行。不過記者從受訪人士處獲悉，因多空策略產(chǎn)品規(guī)模對比量化市場十分有限，且頭部私募更多以股指期貨作為主要對沖工具，新規(guī)并不會引發(fā)公司在策略運作上的顯著調(diào)整。從市場與行業(yè)角度，受訪對象普遍肯定了優(yōu)化融券制度對于壓實市場系統(tǒng)性風險、保障投資者利益的重要作用。對私募機構融券保證金的差異化提升，作為平抑交投情緒、推動程序規(guī)范的關鍵一著，長遠看亦有助于行業(yè)健康發(fā)展。融券對沖資金利用率約降至7成為進一步加強融券業(yè)務逆周期調(diào)節(jié)，10月14日，證監(jiān)會聯(lián)合滬深交易所發(fā)布《關于融券機制優(yōu)化的通知》（下稱《通知》），對融券及戰(zhàn)略投資者出借配售股份的制度進行針對性調(diào)整優(yōu)化。在保持制度相對穩(wěn)定的前提下，此次新規(guī)的核心內(nèi)容，為階段性收緊融券和戰(zhàn)略投資者配售股份出借。在出借端，為突出上市公司高管專注主業(yè)，新規(guī)取消了上市公司高管及核心員工通過參與戰(zhàn)略配售設立的專項資產(chǎn)管理計劃出借，適度限制其他戰(zhàn)略投資者在上市初期的出借方式和比例。而在融券端，新規(guī)則將融券保證金比例由不得低于50%上調(diào)至80%，對于私募證券投資基金參與融券的保證金，這一比例則被特別上調(diào)至100%。“融券保證金比例的上調(diào)，意味著同樣的錢能夠融到的券減少，融券做空成本提高。”浙江大學法學院教授、中國法學會證券法學研究會副會長李有星在近期接受記者采訪時指出。在私募領域，融券保證金提升將帶來哪些影響？記者了解到，作為尋求空頭alpha的做空工具，新規(guī)調(diào)整推動融券杠桿回降，在私募基金領域，主要將反映于股票多空、融券T0、定增套利、大宗套利等以對沖為核心的策略運作。從理論收益來講，在融券保證金比例為50%時，股票多空策略可以實現(xiàn)按1：1配置多頭與空頭，構建對沖組合。但當擔保比例從50%升至100%后，由于既有倉位無法維持，一定程度上將導致資金利用率和超額收益的損耗。有量化交易人士向21世紀經(jīng)濟報道記者估算，假設擔保品的保證金折算率為60%，70%多頭折算保證金為42%，加之30%的現(xiàn)金折算比例，新規(guī)后融券資金的利用率將大致降為先前的7成左右。因此，部分私募投資組合的構建與運作，也將在客觀上受到保證金比例要求的影響。一位第三方基金研究平臺人士向記者指出，從平臺了解到的機構動向來看，新規(guī)后，“私募管理人普遍會調(diào)整多頭敞口。也有的私募管理人會采用更換工具的方式，如改用股指期貨進行對沖代替融券倉位。”主流量化策略不受影響不過具體到業(yè)務層面，當前市場中，多空策略產(chǎn)品規(guī)模占比較高的普遍為中小私募。相比之下，多空產(chǎn)品在頭部私募中的規(guī)模比重甚微，新規(guī)并不會為其帶來策略運作上的顯著調(diào)整。即便在對沖當中，區(qū)別于融券，股指期貨也往往才是頭部量化機構所常用的做空工具。“考慮到我們策略主要使用股指期貨作為對沖，融券占比較低，（新規(guī)）對相關策略的影響有限。”一家百億量化私募向21世紀經(jīng)濟報道記者稱。多家頭部量化私募也均在受訪時表達了近似觀點。事實上，從我國的量化市場情況來看，指數(shù)增強與量化多頭（全市場選股）仍是量化私募的主流策略類型。私募排排網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，當前全市場存在數(shù)據(jù)披露的10864股票策略私募基金中，股票多空策略基金僅有338只，且超80%集中在非百億的中小型私募旗下。另一家百億量化私募人士向記者解釋稱，從對沖成本上來講，使用融券其實并不相比股指期貨具有顯著優(yōu)勢。“因為融券有一些負向的alpha，因此機構會在部分策略中加入這個工具，但在當前升貼水環(huán)境中，股指期貨對沖可能更便宜。”該人士指出。此外，新規(guī)頒布當日，證監(jiān)會還表示將加大對各種不當套利行為的監(jiān)管，其中查處重點包括定增等限售股投資者、大宗交易受讓有減持限制股份的投資者及其關聯(lián)方，配合融券展開的套利行為。對此部分業(yè)內(nèi)觀點稱，這一規(guī)定也或?qū)㈩~外讓定增與大宗套利策略的運行受到限制。在私募排排網(wǎng)研究院于10月17日發(fā)布的一份關于《通知》的影響分析中，有定增套利類私募產(chǎn)品管理人表示，公司將實行“新老劃斷”模式，新規(guī)前的產(chǎn)品策略不受影響。至于后期的交易和替代方案，則還需等待股衍和兩融的后續(xù)執(zhí)行細則。規(guī)范化交易護航市場良性發(fā)展多位受訪對象亦提到優(yōu)化融券制度在市場風險調(diào)控、行業(yè)整體發(fā)展方面的良性作用。“量化行業(yè)的融券規(guī)模占A股兩市融券總規(guī)模的比例仍然較低，且新規(guī)的發(fā)布有利于提升投資者信心，促進各類投資者在A股市場的參與，從長期來看，有利于包括量化私募在內(nèi)的各類投資者健康成長。”前述百億量化私募表示。年內(nèi)A股市場結構性行情持續(xù)走深之下，量化私募憑借獨特的策略優(yōu)勢高速擴容，迅速成為市場中愈加凸顯的交易力量。排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月30日，有業(yè)績更新的537家量化私募的年內(nèi)平均收益率為3.36%，取得正收益的有386家，占比為72.28%。同期內(nèi)，百億私募取得正收益的則超九成，且百億隊伍一度最多增至33家。而在行業(yè)爆發(fā)式增長之余，量化市場中的輿論碰撞也此消彼長。隨量化策略“走紅”，圍繞高頻交易、融券T+0等操作，部分投資者“指責”量化放大市場投機性、波動性等話題，一度引發(fā)行業(yè)內(nèi)外雙方激烈辯駁。這一背景下，監(jiān)管新規(guī)接連應時而出。9月1日，證監(jiān)會曾頒布兩項程序化交易新規(guī)，對部分交易行為提出重點監(jiān)控。對于此次融券新規(guī)，監(jiān)管方面則指出，該調(diào)整旨在發(fā)揮制度的逆周期調(diào)節(jié)作用，同時督促建立健全融券券源分配機制、穿透核查機制和準入機制，加強融券交易行為管理。“融券本身只是對沖工具，在海外，主觀多空產(chǎn)品規(guī)模還要更大。”北京一私募人士向記者表示，“認為量化助長不公平交易，是在把量化和游資、某些用程序化交易手段惡意做空的手段混為一談。”東吳證券非銀金融首席分析師胡翔在近期觀點中表示，此次證監(jiān)會上調(diào)融券保證金比例，有望與8月24日發(fā)布的下調(diào)融資保證金的舉措形成良好配合，有利于進一步促進市場多空平衡，平抑投資者情緒波動，帶動市場信心企穩(wěn)回升。在量化人士看來，新規(guī)對于量化機構進行兩融相關的策略開發(fā)，一定程度上也具備指引與護航效應。一系列針對性、規(guī)范化監(jiān)管的落地，在緩和交投情緒、促進市場良性發(fā)展方面則具有積極意義。
